Prebieha veľký transfer bohatstva: Ako Západ stratil kontrolu nad trhom so zlatom

Cena zlata v poslednej dobe vzrástla na sériu nových historických maxím, čo je vývoj, ktorému sa v hlavných finančných médiách venovala len zbežná pozornosť. Ale ako to v dnešnej dobe býva pri mnohých iných veciach, deje sa toho oveľa viac, než sa na prvý pohľad zdá. V skutočnosti je rast dolárovej ceny zlata takmer najmenej zaujímavým aspektom tohto príbehu.

Po tisíce rokov bolo zlato konečným uchovávateľom hodnoty a bolo synonymom pojmu „peniaze“. Obchody sa často riešili buď v samotnom zlate, alebo v bankovkách krytých zlatom, ktoré boli zaň priamo vymeniteľné. Meny podporované iba vládnym nariadením – nazývané „fiat“ meny – majú tendenciu nakoniec zlyhať.

V roku 1971 sa však zlato ocitlo mimo túto starodávnu úlohu, keď USA jednostranne pozastavili konvertibilitu dolára za zlato, ako je zakotvené v dohode z Bretton Woods, ktorá vytvorila rámec pre povojnovú ekonomiku. Krátko nato, v čine, o ktorom stredovekí alchymisti len snívali, bolo zlato vytvorené z ničoho nič vo forme futures kontraktov, čo znamená, že prúty bolo možné kupovať a predávať bez toho, aby nejaký kov zmenil majiteľa – alebo dokonca existoval.

Okrem zrejmého rozvetvenia tohto všetkého – odstránenia podpory zlatom doláru, a teda implicitne takmer všetkým menám – existujú dve dôležité črty toho, ako trh so zlatom následne fungoval: po prvé, zlato sa v podstate obmedzilo na obchodovanie ako každé iné cyklické finančné aktívum; po druhé, cenu zlata do značnej miery určovali západní inštitucionálni investori.

Oba tieto dlhodobé trendy sa teraz rúcajú. Ako uvidíme, dôležitosť tohto vývoja je ťažké preceňovať. Začnime však veľmi rýchlym preskúmaním toho, ako sa zlato zmenilo z konečného zdroja hodnoty na ďalší ticker pohybujúci sa v predvídateľných vzoroch v konštelácii finančných nástrojov.

Ako papier nahradil kov

Kolaps Bretton Woods koncom 60. a začiatkom 70. rokov – vyvrcholil zatvorením zlatého okna v roku 1971 – bol chaotickým obdobím prechodu, neistoty a nestability. Dolár devalvoval a bol dohodnutý systém s pevnou úrokovou sadzbou, ktorý sa čoskoro nato opustil. Jasné však bolo, že USA smerujú svet od zlata k dolárovému štandardu.

Jelle Zijlstra, prezident holandskej centrálnej banky, predseda Bank of International Settlements od roku 1967 do roku 1981 a vtedajšia významná osobnosť, vo svojich memoároch pripomenul, ako „zlato zmizlo ako kotva menovej stability“ a že „cesta … cez nekonečné peripetie k novej hegemónii dolára bola vydláždená mnohými konferenciami, vernými, prefíkanými a niekedy zavádzajúcimi príbehmi, idealistickými víziami budúcnosti a pôsobivými profesorskými prejavmi.“ Dospel však k záveru, že konečnou politickou realitou bolo, že „Američania podporovali alebo bojovali proti akejkoľvek zmene v závislosti od toho, či videli, že pozícia dolára sa posilnila alebo ohrozila“.

Napriek tomu zlato číhalo v tieni ako zosadený, ale stále žijúci panovník, a tak predstavovalo implicitnú ochranu pred zneužitím toho, čo sa stalo nekrytými menami. Keby nič iné, tak ako by sa doláre naďalej tlačili, cena zlata by prudko vzrástla a signalizovala by znehodnotenie dolára. A to sa viac-menej stalo v 70. rokoch 20. storočia po zatvorení zlatého okna. Po prelomení hranice 35 dolárov za uncu v roku 1971 zlato raketovo vzrástlo až na 850 dolárov do roku 1980.

Takže americká vláda mala veľký záujem riadiť vnímanie dolára prostredníctvom zlata. Najdôležitejšie je, že nechcela vidieť, ako zlato znovu vytvorí pseudo rezervnú menu podstatným posilnením. Legendárny predseda Fedu Paul Volcker raz povedal, že „zlato je môj nepriateľ“. A skutočne bol tradične nepriateľom centrálnych bánk: nútil ich sprísňovať sadzby, keď nechceli, a uvalil na ne určitú disciplínu.

Tento rámec pomáha pochopiť vzostup nealokovaného – t. j. „papierového“ – trhu so zlatom v 80. rokoch a nespočetné množstvo derivátov zlata, ktoré sa objavili. V skutočnosti to začalo v roku 1974 spustením obchodovania s futures na zlato, ale explodovalo v nasledujúcom desaťročí. Stalo sa to, že banky drahých kovov začali predávať papierové pohľadávky na zlato, ku ktorému nebolo pripojené žiadne skutočné zlato. A kupujúci v skutočnosti nemuseli platiť vopred, ale mohli jednoducho nechať hotovostnú maržu.

Nastavenie pripomína starý komunistický vtip, ktorý znel: „My sa tvárime, že pracujeme a ty sa tváriš, že nám platíš“. V tomto prípade investor predstiera, že za zlato platí a predávajúci sa tvári, že ho vlastní. To je asi tak blízko, ako sa môžete dostať k čistým špekuláciám.

Tak sa zrodila schéma papierového zlata s čiastkovými rezervami, ktorá pretrváva dodnes. A skutočne, papierového zlata je teraz oveľa viac ako fyzického, približne 200 – 300 biliónov dolárov v porovnaní s 11 biliónmi dolárov, podľa odhadu časopisu Forbes. Iní uvádzajú tento rozdiel ešte vyššie. Nikto naozaj nevie. Comex, primárny trh s futures a opciami pre zlato, sa tiež stal viac poháňaným papierom. Podľa analytika Luka Gromena, kým pred 25 rokmi približne 20 % objemu zlata na Comex súviselo s fyzickou uncou, toto číslo kleslo na približne 2 %.

Zlato ako len ďalšie cyklické aktívum

Tu je dôležité pochopiť, že vytvorenie trhu s derivátmi uspokojuje dopyt po zlate, ktorý by sa inak dostal na fyzický trh. Existuje len obmedzené množstvo zlata a môže sa ťažiť, ale je možné upísať neobmedzené množstvo derivátov zlata. Ako vysvetľuje Gromen, keď menová expanzia poháňa dopyt po zlate (v dôsledku inflácie, ktorú to prináša), existujú dva spôsoby, ako sa s týmto dopytom vysporiadať: nechať cenu zlata rásť, keď viac dolárov naháňa rovnaké množstvo zlata; alebo umožniť vytvorenie viacerých papierových nárokov na rovnaké množstvo zlata, čo umožňuje riadiť tempo rastu zlata.

Z toho vyplýva niekoľko dôležitých dôsledkov. Vzostup trhu s papierom jednoznačne zohral dôležitú úlohu pri bránení sa zlatu v jeho úlohe ako prísneho obmedzenia expanzívnej politiky, čím sa implicitne posilnila dôveryhodnosť dolára. Znamenalo to však aj to, že cena zlata bola do značnej miery určená skôr investičnými tokmi než fyzickým dopytom. A keď hovoríme o investičných tokoch, máme na mysli predovšetkým západných inštitucionálnych investorov.

Vzhľadom na to, že zlato sa obchoduje v podstate ako cyklické aktívum, inštitucionálni investori obchodovali so zlatom predovšetkým na základe pohybov reálnych úrokových sadzieb v USA – teda úrokových sadzieb upravených o infláciu. Zlato sa kupuje, keď reálne sadzby klesajú a naopak. Logika je taká, že keď sa úrokové sadzby zvýšia, správcovia peňazí môžu zarobiť viac prechodom na dlhopisy alebo hotovosť, čím sa zvýšia náklady príležitosti na držbu neúročených aktív, ako je zlato. Z rovnakého dôvodu nižšie sadzby robia zlato – vnímané ako zabezpečenie proti inflácii – atraktívnejšie. Táto korelácia bola obzvlášť silná za posledných približne 15 rokov a mnohí analytici ju datujú ešte do minulosti.

Poďme teda o krok ďalej a položme si nasledujúcu otázku: Ak západné inštitucionálne peniaze poháňali cenu, kto bol na druhej strane obchodu, keď skutočné zlato mení majiteľa?

Aby sme to trochu zjednodušili, model fungoval zhruba takto, ako vysvetlil analytik zlata Jan Nieuwenhuijs: Západné inštitúcie v podstate kontrolovali cenu zlata a nakupovali z východu na býčích trhoch a predávali na východ na medvedích trhoch. To dáva zmysel, pretože západná strana tohto obchodu v podstate pozostávala z investorov, ktorí v akejkoľvek triede aktív majú tendenciu prenasledovať cenu vyššie. Východ sa medzitým vyznačoval skôr spotrebiteľským dopytom. Keďže spotrebitelia sú citliví na cenu, majú tendenciu nakupovať, keď je cena nízka, a radi predávajú na rastúcom trhu.

Zlato teda prúdilo z východu na západ na býčích trhoch a zo západu na východ na medvedích trhoch. Ako sme však uviedli vyššie, boli to západní inštitucionálni investori, ktorí boli v tomto obchode na čele.

Toto bol dobre zavedený stav až do roku 2022, čo je zhodou okolností, keď sa začala ukrajinská zástupná vojna a USA podnikli odvážny krok a zmrazili aktíva ruskej centrálnej banky vo výške približne 300 miliárd dolárov.

Koniec dlhotrvajúcej korelácie

Či je to náhoda alebo nie, v tom roku sa stalo, že korelácia medzi reálnymi sadzbami v USA a zlatom sa pokazila a už sa neobnovila. Prvým znakom blížiaceho sa posunu bolo, že v prvých mesiacoch po tom, čo Fed v marci 2022 začal s prudkým zvyšovaním sadzieb, zlato síce kleslo, ale ukázalo sa, že je oveľa odolnejšie voči rastúcim sadzbám, ako by naznačovali korelačné modely. Skutočný zlom v korelácii však začal okolo septembra toho istého roku, keď ceny zlata v skutočnosti začali stúpať, aj keď reálne sadzby zostali na rovnakej úrovni. V skutočnosti od konca októbra 2022 do júna 2023 cena zlata vzrástla o 17 %.

Medzitým v roku 2023 reálne výnosy v USA vzrástli (aj napriek značnej volatilite), čo malo podľa starej korelácie znamenať pokles cien zlata, keďže vyššie výnosy inde by nevýnosné zlato znížili na príťažlivosť. Zlato však za rok vzrástlo o 15 %.

Ďalším pozoruhodným aspektom toho je, že západní inštitucionálni investori boli čistými predajcami zlata, čoho dôkazom je klesajúci inventár v držbe západných fondov obchodovaných na burze (ETF) a klesajúci otvorený záujem o Comex počas vyššie uvedeného obdobia od októbra 2022 do júna 2023 (keď korelácia sa pokazila). V roku 2023 zlaté ETF zaznamenali čistý odliv za rok napriek rastúcej cene zlata. Medzitým, zatiaľ tento rok až február, hodnota odlivu ETF predstavovala 5,7 miliardy USD, z čoho 4,7 miliardy USD pochádzalo zo Severnej Ameriky – a to všetko zatiaľ čo ceny zlata vyskočili na historické maximá.

Do centra pozornosti sa teda dostáva obraz západných inštitucionálnych investorov, ktorí reagujú ako Pavlovove psy na rastúce úrokové sadzby a zbavujú sa zlata v prospech aktív s vyšším výnosom, ako sú dlhopisy, akcie, fondy peňažného trhu – čo si len spomeniete. A normálne, ako hodinky, by to stlačilo cenu dole.

Ale nestalo sa tak. A dva hlavné dôvody sú nenásytný apetít po fyzickom zlate vystavenom centrálnymi bankami a mimoriadne silný dopyt súkromného sektora po fyzickom zlate z Číny. Je ťažké presne vedieť, ktoré centrálne banky nakupujú a koľko nakupujú, pretože tieto nákupy sa odohrávajú na neprehľadnom trhu mimo burzy. Centrálne banky hlásia svoje nákupy zlata MMF, ale ako zdôraznil Financial Times, globálne toky kovu naznačujú, že skutočná úroveň nákupu oficiálnymi finančnými inštitúciami – najmä v Číne a Rusku – ďaleko prekročila to, čo sa uvádzalo. .

Podľa Svetovej rady pre zlato, ktorá sa pokúša sledovať tieto skryté nákupy, centrálne banky nakúpili v roku 2022 rekordných 1 082 ton a takmer sa vyrovnali tomuto číslu v nasledujúcom roku. Zďaleka najväčším kupujúcim bola Čínska ľudová banka, ktorá od februára minulého roka pridávala do svojich rezerv na 16 mesiacov za sebou.

Nieuwenhuijs odhaduje, že Čínska ľudová banka kúpila v roku 2023 rekordných 735 ton zlata, z čoho asi dve tretiny boli kúpené tajne. Medzitým, podľa jeho údajov, čistý dovoz čínskeho súkromného sektora v roku 2023 dosiahol 1 411 ton a len v januári 2024 neuveriteľných 228 ton.

Kam to všetko vedie?

Teraz to trochu oddialime a skúsme to dať do nejakej perspektívy. Prvým zrejmým bodom je, že cena zlata je čoraz viac určovaná dopytom po fyzickom zlate a nie iba špekuláciami. Ujasnime si to: Čínska ľudová banka nenačítava futures kontrakty na zlato s pákovým efektom 25:1 s hotovostným vyrovnaním. Ani Rusko. Cúvajú nákladné autá naložené skutočnými vecami do trezorov. A v skutočnosti sme videli čistý export z veľkoobchodných trhov v Londýne a Švajčiarsku – t. j. predstavujúci západné inštitucionálne zlato. To zlato sa pohybuje na východ.

Nieuwenhuijs tvrdí, že skryté nákupy zlata predstavujú akýsi druh „skrytej dedolarizácie“. Deje sa tak nielen preto, že zbrojenie dolára prinieslo dovtedy nepredstaviteľnú hrozbu pre dolárové rezervy, ale aj kvôli narastajúcej dlhovej kríze USA, ktorá sa čoraz viac podobá špirále. Čo sa začína javiť ako nevyhnutný koniec dlhovej ságy USA, je zníženie úrokových sadzieb s cieľom znížiť náklady na financovanie vlády, pretože súčasné úrokové náklady sú neudržateľné. Zníženie úrokových sadzieb a ponechanie nárastu inflácie pravdepodobne predstavuje to najlepšie z výberu zlých možností, ktorým čelia americkí politici.

To samozrejme ešte viac znehodnotí dolár. Pre tých, ktorí držia značné množstvo dolárových aktív, ako je Čína, je to pochmúrny výhľad a vedie to dlhú cestu k pochopeniu súčasného šialenstva v nakupovaní zlata.

Ďalším aspektom je, že keďže krajiny BRICS čoraz viac obchodujú v miestnych menách, na vyrovnanie obchodnej nerovnováhy je potrebné neutrálne rezervné aktívum. Namiesto meny BRICS, ktorá môže alebo nemusí prísť v blízkej budúcnosti, Luke Gromen verí, že túto úlohu už začína plniť fyzické zlato. Ak je to tak, znamená to návrat zlata na popredné miesto vo finančnom systéme, a to ako uchovávateľa hodnoty aj ako prostriedok vyrovnania. Aj to predstavuje nesmierne dôležitý krok.

Keď sa tieto významné tektonické posuny formujú predajom zlata západnými investormi za posledné dva roky má pocit, že sa to okolo roku 1913 prihodilo Habsburgovcom. Obyvatelia Wall Street len pomaly pochopili, že koleso sa otočilo. Mainstreamoví západní analytici opakovane vyjadrili prekvapenie, že neutíchajúce tempo nákupov centrálnych bánk neutíchlo.

V histórii existujú prípady, keď udalosti predbehnú tých, ktorí ich prežili, a keď je zmena taká hlboká, že väčšine pozorovateľov chýbajú mentálne kategórie, aby ju vnímali. V roku 1936 Carl Jung povedal: „V Nemecku sa rozpútal hurikán, zatiaľ čo my stále veríme, že je pekné počasie.

Hurikán, ktorý sa valí na západný svet, je znehodnotenie dolára v dôsledku zbrojenia finančného systému a špirálovej dlhovej krízy USA. Ide o epochálny vývoj, ktorý sa spojil, aby prelomil známy finančný svet tak, že ho nemožno napraviť. Tok zlata zo Západu na Východ je jednak skutočným presunom bohatstva, ale je tiež symbolom toho, ako hlboko Západ podceňuje význam toho, čo sa deje.